雏鹰农牧：安全猪，大未来六翅木属

高速增长的生猪养殖龙头。公司以生猪产品为主,包括商品仔猪、二元种猪、商品肉猪,公司生猪年出栏量仅次于国内最大养猪企业温氏集团。生猪产品收入利润占比不断提升,2012年随着公司屠宰产能的释放,开始有猪肉的生鲜冻品。2012年所有猪类产品收入占总营收的88.91%,毛利占比96.37%。公司规模持续扩大,总资产、净资产不断增长。虽然公司业绩波动较大,但近5年营收复合增速为50%,净利润复合增速69%。

生猪养殖量不断增加,龙头企业市场份额提升空间大。从1998年至2012年的15年间生猪出栏量年复合增长率为2.73%,预计到2015年生猪出栏量将达7.05亿头。我国生猪养殖龙头企业市场份额均较低,温氏集团市场份额仅1.17%,排在其后的雏鹰农牧仅0.22%。对比美国的生猪养殖企业,规模最大的Smithfield公司市场占有率15%,前十名的市场占有率均在1.3%以上。所以虽然国内大型生猪养殖企业规模在不断增加,但龙头企业市场份额提升空间依然很大。

生猪价格周期性波动,目前仍处下行周期中。生猪价格从2003年至今已经历了2个周期,一个周期约3-4年,目前正处于第3个周期中,本轮周期从2010年5月起,至2011年9月份的17个月为上行周期,之后进入下行周期。2012年10月份能繁母猪存栏量为5080万头,创了历史新高,11月能繁母猪存栏量环比开始略有降低,截止2013年5月能繁母猪存栏量为5013万头,仍处在高位。从能繁母猪至生猪出栏至少需要9个多月,那么如无大的疫情,至2014年一季度生猪存栏量估计都不低,之后可能逐步降低。三季度是消费淡季,估计猪价仍将在低位徘徊,四季度随着消费的提升,价格将有所好转,但价格何时反转仍需观察去产能情况。

公司核心竞争力兜状青藤:产品安全+雏鹰模毛黄连花式。公司经过多年布局逐步形成以养猪为主的全产业链,做到饲料源头、养殖、屠宰、配送、终端全程安全,从而保障了最终产品的绝对安全。猪肉是中国的第一大肉类,但大部分企业做不到真正安全,能保证安全猪肉的企业成长空间将是巨大的。雏鹰模式的理念是各担其责,优势互补,分享成果,该模式的推广保障公司规模的快速扩张。

公司生猪出栏规模不断扩大。公司生猪出栏规模保持着高速增长,2010-12年年均增速为47%,基本接近公司上市时规划的50%的增速目标。公司长远规划是做到1000万头,其中100万头生态猪,900万头普通猪。公司目前正在建的项目加上吉林洮南的项目建设完成的话,生猪年出栏量已可超过800万头,所以我们预计公司2020年前实现该规划的可能性较大。

进军终端是战略选择,但近几年可能形成一定拖累。终端市场的培育可能需要3-5年时间,所以近几年专卖店的拓展会对公司业绩形成一定拖累。从销售费用上来看,2012年大增132%至5031万元,主要是进入终端市场相应的运输费、工资、广告费等费用增加,2013年专卖店开设数量成倍增长,计划开到1000家,预计销售费用将大幅增加。不过公司一旦把终端做好,加上本身养殖是强项,届时无论是业绩还是公司的品牌都将有一个飞跃。

公司顶峰市值测算-2020年之前市值有5倍上涨空间。根据公司的规划,2020年之前公司生猪年销售量有可能达到1000万头。如果按每头净利200元计算的话,未来净利润可达20亿元。畜禽养殖股正常给20倍PE,公司的高成长性可以给一定溢价,不过保守按20倍PE计算,公司市值可达400亿,相比现在80亿的市值有5倍上涨空间。考虑到猪价周期性波动的影响,猪价下行周期公司业绩阶段性下滑的二歧卷柏可能性很大,股价将相应盘整较长时间。不过拉长来看,公司股价将呈现阶梯式上涨的态势。

投资建议:我们预计公司2013-15年EPS分别为0.45、0.90、1.76元,对应PE分别为33、17、8倍。按14年20-25倍的合理估值,公司股价合理区间是18-22.5元,上调至买入评级。生猪养殖行业呈现大行业小公司态势,公司规模将保持高速增长,产品安全优势明显,虽然猪价不可控会导致公司股价的短期波动,但长期向上趋势不变。

风险提示:猪价持续低迷;发生重大疫病。